現在是牛市越來越明顯，嚴選增長股，牢牢抓住不放，趁調整增持，以個股質素帶動增長，而不是嘗試捕捉變幻的市場情緒。做好基本分析，專注個股質素，做高效的操作，以持續穩定增長為目標，保持平穩的心態。順著自己的節奏走，而不是被市場的節奏牽著走。

本周操作：
沽出688@18.08
增持MNST@54.12
買入SPG@157.58,159.62
本周加入少量資金

近日波動的市況令很多投資者感到無所適從，但細心冷靜想一想，現在的憂慮憧憬快速交替的市況，與去年下半年的市況無異(圖一)，整固過後，出現單邊上升的機會是比較大的。早前，筆者對市況產生懷疑，認為全球經濟衰退會令股市崩盤的風險增加，加上不斷有強勢美股暴跌，令筆者更加猶疑。但再觀察多一會，發現其實股市崩盤的機會是微乎其微，各國太有心理準備救市，股市是跌不下的。再者，個別強勢美股暴跌過後，都能站穩，看來只是幾個月來累積的升幅驚人，出現一個較為嚇人的調整。

投資者對全球經濟衰退已有共識，紛紛調低增長期望。投資者顯然仍很害怕，否則美國和德國債息不會屢創歷史新低。但現在投資美債和德債實在十分不明智，年回報只有一厘多。相反，股市中，有很多公司有良好增長，估值合理，這個世界不會永遠經濟低迷，長遠來說，投資優質股票會為我們帶來更理想的回報。

美股仍然是牛市，這是幾乎肯定的。中國的股市向來只有漫長熊市和牛三，沒有太大參考價值。香港股市牛熊夾雜，原因是中國經濟結構正在轉變，衍生出很多熊股。歐洲是風暴中心，歐豬股市表現差，但德國股市表現是異常出色的。總的來說，筆者認為，現在似是牛市多於熊市，但應避開因經濟結構轉變而衍生出來的熊股。

筆者對中國的經濟保持審慎悲觀的看法，「中國模式」(圖二)完完全全阻礙了創新，趨於腐敗，嚴重影響中國進一步的發展。若看好中國龐大消費力帶來的機遇，筆者寧願投資在中國有業務的外國公司。

筆者的投資風格，向來以投資成長股為主，以基本分析為核心，把投資股票當作是營運一盤生意，並配合股價走勢，盡量避開價值陷阱。近來，進一步控制投資組合內的個股佔比，分散風險。在此強調，基本分析是核心中的核心，對一間公司越熟識，持股能力就越強，不會輕易在波動市或調整時被震出。以後，筆者會進一步加強基本分析的訓練。

圖一：S&P的現況與去年下半年無異

圖二：國民洗腦教育的教材：「中國模式」

這兩個月是業績期，在香港市場固然有很多公司發盈警，但被視為相對穩健的美國市場，很多公司盈利稍為不夠完美，例如收入增長稍為放緩、毛利率下降或盈利預估不及市場預期，皆被洗倉，動輒下挫一兩成，而且火燒連環船，例如昨天Chipotle Mexican Grill (CMG)公佈Q2業績，收入增長21%，純利增長61%，收入稍為放緩，卻被洗22%，其他高PE的飲食股如Whole Foods Market(WFM)和Monster Beverage(MNST)亦被洗倉，這是很值得留意的現象。美股在指數上好像沒有大變動，但個股可以跌得很慘。現在，港股和美股同樣難玩，很多大型美股離奇暴挫，業績其實不太差，但市場反應很激烈，實在令人氣餒。老實說，筆者實在有點進退失據，但筆者依然相信長期的股價表現反映盈利增長能力，一兩季的業績不及預期，不是世界末日，暫視之為一個較深的回調，對投資回報不要有太大的期望，已有心理準備，本年回報會再出現負數，考慮到指數崩盤機會不大的前提下，盡量耐心等待，市場現在調低期望，將來實際情況不太差的話，表現很有機會會高於預期。錢可輸，但信心不可失。

投資者已意識到全球經濟衰退，對股市心淡。中國CPI上升2.2%，Q2 GDP增長7.6%，但是，股市沒有過度的反應，只是在整固。從來，投資者只希望炒作消息賺快錢，可惜，市場情緒變化得太快，憂慮憧憬情緒隨時因政治局勢轉變而逆轉。似乎很多投資者已忘記了投資股票的最基本法則，股票長期表現反映公司盈利增長的能力。在崩盤機會低的假設下，持有良好盈利增長能力的股票是錯不了的，要有耐性等待收成，牛市往往在投資者絕望的時侯到來。

較早前清倉，並不是看淡大市，是因為五、六月連續犯錯，尤其是組合內個股暴跌，導致剛回穩的投資回報再度回落，亂了陣腳，惟有先離場冷靜一下，想清楚再作下一步部署。反思過後，認為個股佔比過重是一個比較突出的問題，多年來並沒有好好正視。過度自信，認為個股基本因素良好，於是加大佔比，這是危險的做法。原因一，對公司業務不夠了解，誤以為基本因素良好，二，就算公司真的基本因素良好，市場常有黑天鵝事件(如遜於預期的盈利預估、基金減持、被做空機構攻擊等)導致暴跌。個股佔比過大，令投資組合波動，心理壓力大增，進一步增加犯錯的機會。筆者以後會限制個股佔比不超過20%，先試行一段時間，再作檢討。

今周繼續密集式救市，中國減息，是一個月內的第二次不對稱減息。歐央行減息0.25厘，標準利率為0.75厘。英國擴大量寬規模500億英鎊。美國新增非農職立遜預期，失業率維持在8.2%。市場已預期了救市，因此好幾周以來一直維持不錯的升勢。比較意外的是中國再度減息，中國減息有多重意義，一、中國經濟下行情況比我們想像中嚴重，接著我們很大機會看到很難看的經濟數據，二、中國加快利率市場化的步伐，不對稱減息可擠出長久以來銀行賺取的暴利，三、中國三頭馬車(出口、內需和基建)皆疲弱，似乎已被迫放寬房地產，製造財富效應，以保增長。除了利率改革外，中國趁著經濟下行，亦加快了電價煤價改革的步伐，人民幣國際化方面，將推出小型港股直通車(ETF)，改革決心不用懷疑。至於歐債問題，似乎沒完沒了，市場又開始懷疑ESM買債和救銀行的措施是否有用，隨著歐洲減息，歐元繼續走弱。雖然美國經濟仍然低迷，作為全球資金避難所，美股表現異常出色。美國要應付財政懸崖問題，估計進一步推量寬的機會仍然很大。

本周重整旗鼓，再度入市，在個股佔比作出相應調整，以免再犯同一錯誤。現在的市況實不太差，投資者往往有救市的預期，股市不會崩盤。投資氣氛差，投資者只撥出部資金購入風險資產，結果是，熊者越熊，牛者越牛。港股中，熊者如內銀股、內需股、賭股被市場唾棄，牛者如內房股、內電股、藥股、食品股被市場追逐。指數看似沒大變化，但個股板塊表現很精彩。美股方面，除個別股份暴跌外，其實經過一輪調整後，牛股依然牛。在這種市況下，持有股票以爭取回報仍然是較好的選擇。投資組合仍以牛市的美股為主，大型上落市的港股為副，控制個股佔比，減低個股暴跌的風險，只買牛股，不要買熊股博反彈，熊股只會越來越熊。

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「七一」四十萬人上街不是小數目，香港人怨氣已差不多到達極點。香港經濟轉型遙遙無期，完全看不到希望。

西班牙歐國盃奪冠，四年內奪三大賽冠軍，前無古人，西班牙是筆者一生見過最強的球隊。

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本周中期股市走弱，當市場對歐盟峰會沒期望，怎料德國讓步，達致一定的成果，周五股市和商品等報復式暴升。再次證明，每當市場臨近崩盤，就會有救市措施推出續命。此次歐盟峰會最主要的成果，是讓ESM救市基金直接注資銀行和債市，而不用透過歐洲各國政府，不需增加歐國自身的國債負擔，意義在於，市場解讀為德國願意某程度上共同承擔歐債，因為ESM大部份是由德國出資的。但我們要坐下來冷靜想一想，這繼續只是緩兵之計，德國被意大利和和西班牙威脅要先救市，才答應接受刺激增長方案，加上不想市場崩盤，才作讓步。在長遠的財政聯盟和歐元共同債券的課題上，德國立場仍然強硬，沒有成果。市場認為德國願意承擔歐債，但細節欠奉，德國真的會無限量注資ESM嗎？去年不是有LTRO嗎？第一次LTRO令股市上升，第二次LTRO已開始失效，這次ESM直接注資銀行和債市，效力又有多大？

筆者不否認這次救市能為股市帶來短暫的刺激，不排除會出現單邊升勢，但估計這次升浪(如有的話)會比上一次更弱和更短暫。筆者自問沒信心捕捉這次升浪而又能同時保住回報，恆指或能重上21xxx，似乎值博率不高，寧願隔岸觀火。歐債危機已演變為全球經濟衰退，美股強勢股如Bed Bath and Beyond (BBBY)、O’Reilly Automotive (ORLY)和Nike(NKE)等降低盈利預估和出現暴跌，大成交跌破自09年以來的長期上升軌，並不是一個好現象，反映強手已慢慢從個別強股撤離。

現在的市況令我回憶起2008年，港股從32000點跌到20000點，再反彈至26000點，其後20000點附近，整個過程磨了整整一年，當時很多人(包括投資歷練不多的筆者)相信市場不會崩盤，最終還是要崩盤，在20000點樓上持重貨的人，白白失去了低位入貨的機會。筆者不知道歷史會否重演，但現在離場，最多是贏不了錢，但保住了機會。若真實情況不如想像，恆指真的能升穿22000點，重展大升浪才進場不遲。

筆者本周進行清倉行動，行動是在歐洲宣布救市前進行，當然筆者是估不到歐洲突然救市，市場出現強勁反彈，但這不影響筆者原來的部署。撤退的原因是個別美股強股暴跌，勾起筆者的極大戒心，這些似乎不是個別事件，投資人絕對不個輕言放棄一隻長期上升的強股。近來的投資成績回落，需要離場冷靜一下。會繼續做好功課，耐心等待下次投資機會。

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歐國盃決賽是西班牙 VS 意大利，兩大歐豬國對壘，歐盟峰會中，西班牙和意大利成功迫使德國讓步，球賽中，意大利在被看淡下擊退德國，只能為德國感到悲哀。

明天七一要上街﹗

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恆生指數5年圖

國企指數5年圖

S&P指數5年圖

上證指數5年圖

EFSF和ESM的解說

希臘的緊縮派別組成聯合政府，希臘危機暫紓一口氣。本周進行了一連串的會議，成果如下，一， 新興國家對IMF基金額外出資至少720億美元，二，美國延長OT至年底 ，三，德國、法國、意大利和西班牙四國同意1300億歐元的刺激經濟增長計劃。由於上周已憧憬，市場對以上消息都沒甚反應。穆迪降全球17家大型金融機構的信用評等，美股周四大跌200幾點。各項宏觀經濟數據都顯示全球經濟疲弱，繼續為全球股市帶來壓力。接著會有歐盟會議，看看有沒有更多救市措施。未來經濟仍會受多方面困擾，歐債有西班牙和意大利，美國年底有財政懸崖，中國經濟下行和轉型等，股市會處於混沌狀態。

經濟預測對筆者來說，只是茶餘飯後的娛樂，筆者不會以此作投資決定。認清趨勢，專注公司分析，理解市場運作，處理好自己的投資組合，鍛鍊好心理素質以應付突發事件，這些才是投資的王道。經濟不穩，但危中有機。筆者相信縱使經濟低迷，還是會有個別公司表現得特別出色，股價長期表現必反映公司盈利增長。與其為經濟好壞擔憂，倒不如努力找出好公司，讓她們為我們創造財富。

投資組合本周遭遇重挫，筆者不會隱惡揚善，犯錯就要記下來，好讓下次不要重犯，相反，只記下自己買甚麼甚麼股贏了很多，這些事對日後的投資路沒有幫助。話說筆者的持股Bed Bath and Beyond(BBBY)，在公佈2012 Q1業績後，雖然EPS增長24%超預期，但Q2盈利預估遜預期，暴挫17%，跌破長期上升軌。這次暴挫遠超筆者想像，BBBY是S&P成份股，暴跌前160億美元市值，股價有長期穩定上升趨勢，盈利增長穩定，年增長一兩成，財務健康，估值也不貴，暴跌前PE只有17倍，就算是盈利預估差於預期，暴跌的幅度都沒理由可以這樣大，據說這是BBBY自92年上市以來最大單日跌幅，跌幅甚至超越了被指造數的恆大(3333.HK)和發盈警的東岳(0189.HK)，這種事在美股市場發生，還要發生在一隻幾日前還不斷創歷史新高的S&P成份股身上，真的很難令人接受，究竟死因是甚麼？看看以下數據

BBBY 5年Revenue Growth，2012Q1為5%

BBBY 5年Gross Margin，2012Q1為40%

BBBY 5年EPS Growth，2012Q1為24%

BBBY 5年Profit Margin，2012Q1為9.32%

現在答案是顯而易見，BBBY雖然純利率走勢良好，但收入增長放緩，毛利率受壓，反映了公司以成本控制，抵銷了收入增長放緩和毛利率受壓的負面影響，保持了較穩定的EPS增長。但BBBY公佈Q2盈利預估後，市場認為以成本優勢帶動的純利增長不能維持下去，於是對她作出嚴厲的懲罰。

經過此事，筆者有以下的檢討：

• 基本分析不夠深入：筆者過往是只看大數，如EPS增長和純利率，並只是以年度方式看，於是墮入陷阱，若以季度方式看，應可看出收入和毛利率的負面走勢
• 對公司的商業模式理解不足：本以為BBBY與Dollar Tree(DLTR)和Ross Stores(ROST)的商業模式差不多，可在經濟低迷下有良好表現，實質是BBBY不斷以Coupon吸引顧客，與其他低端零售店如Walmart(WMT)競爭，毛利率持續受壓
• 過份依賴價股走勢：BBBY一直保持自08年起的長期上升軌，不久前還創歷史新高，間接導致筆者相信這個增長故事，回頭看，是強者在築起股價來散貨？日後應要在基本分析和技術分析方面取得更好的平衡筆者已在下注BBBY前作一定的基本分析和技術分析，但不夠深入，仍然避不開這次暴跌，日後要加強基本分析的能力。筆者一直喜歡集中穩定增長股，把雞蛋放在同一個籃，並好好看管，動輒個股佔比兩三成，個股暴跌和暴升，對組合產生相當的波動性，究竟投資組合配置方面，是不是需要作出改變？筆直到現在還沒有定案。

本周操作：
沽出 BBBY@60.63 止蝕
增持 ROST@65.89
增持 DLTR@108.62
增持 PETM@67.03

題外話， 歐國杯德國勝希臘4:2，大快人心，默克爾去了現場支持，看得很投入。

四強：
德國 VS 意大利/英格蘭
西班牙 VS 葡萄牙

鋤強扶弱，支持葡萄牙爆冷，睇西班牙踢波真係悶到訓著。

熱火贏NBA總冠軍，雖然憎憎地勒邦占士個串咀樣，但又真係好波。

梁振英被踢爆僭建，真係好睇過戲。

希臘大選前夕，市場憧憬全球將推救市措施，股市承接上周升勢，繼續上升，其中港股炒七一亞爺送禮，全周抽升大約4%。本周的市場訊息比較混亂，一方面，西班牙和意大利債息曾分別升穿7厘和6厘，反映市場仍擔心歐債問題，另一方面，股市卻進入了一個易升難跌的憧憬時期。中國和英國已經率先出招救市，中國減息，英國則推ECTR(被稱為英國版的LTRO)，到六月中後期，還有密集式救市的可能，下周就有G20峰會和美國議息。暫時憧憬救市的情緒，蓋過了歐債問題(如希臘大選和西意債問題)的憂慮，但憧憬過後，憂慮會否再次浮面，仍是未知之數。現在不用過份樂觀，又不用過份悲觀，靜待事態發展，作兩手準備。

筆者有意地將投資組合的重心移向美國，因為觀察到港股實有太波動，而且只是大型上落，沒有像美股般形成長期上升的牛走勢。屈指一算，若在本年頭集中美股，不需作任何操作，回報應理一早已安全地守在20%樓上。美股這兩年能跑贏全球，一方面當然是資金流向因素，另一方面可能是市場預期美國會率先走出經濟衰退的陰霾。筆者重申，有必要想清楚中國的經濟轉型成功的可能性，以現在中國人的思想封閉制度下(李旺陽被自殺事件可見一斑)，筆者對中國經濟發展前景是感到懷疑的。中國技窮，被迫放寬房地產，以保增長，筆者擔心中國會走上日本的舊路。

值得留意的新聞，港交所成功收購LME，任志剛提出檢討取消聯繫匯率。

本周買入PETM@66.99，再次滿倉。